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一、医药板块整体趋势向下，子板块分化显著
年看好创新产业链和医药泛消费领域
医改步入深水区，看好创新产业链和医药泛消费领域。目前我国医改已经进入新时代，总体来看，带量采购、高值耗材集采、医保支付目录等政策持续加速推进，给行业的基本面带来较大变化，而医保局的成立更是加速了行业变化的进程，在医疗需求持续上升、医保筹资有限的情况下这一进程将不会改变，从医保的不合理支出向有效支出转变，支付端的调整将持续进行，具备高药物经济学的创新药将获得长期收益，而医保非相关医药泛消费领域，也将成为政策避风港。
创新产业链：看好创新药、创新器械和CRO/CMO。创新药：鼓励创新政策持续出台，激发企业创新热情，带量采购等政策进一步实现腾笼换鸟，创新药支付能力显著加强，看好研发能力突出和储备丰富的龙头企业。创新器械：创新医疗器械一方面大趋势仍然是进口替代，未来随着DRGs以及集采等政策推进有望进一步提升龙头企业的市场占有率；另一方面，处于较大行业空间且政策免疫的泛消费领域仍是未来大看点，有望享受渗透率快速提升的行业早期发展红利。CRO/CMO：成本优势下，海外产能持续向国内转移，同时在国内企业创新研发的大趋势下，行业有望持续保持高景气度。
医药泛消费：看好医疗服务、零售药店和品牌中药。医疗服务：眼科、口腔和体检等部分拓展速度快，可复制性强的医疗服务领域已经形成了相对成熟的商业模式，并且已经出现细分领域龙头，未来发展潜力较大。零售药店：处方外流的持续推进，为零售药店行业带来较大增量空间，同时行业集中度持续提升，龙头药店有望通过内生和外延的方式实现快速增长。品牌中药：持续看好政策免疫的中药消费龙头企业。偏消费属性且主要在OTC渠道销售的中药消费龙头具有强品种力与品牌力支撑，长期存在量价齐升空间。
二、创新产业链：医改浪潮带来创新产业链确定性机会
2.1创新药：坚守创新赛道，甄选细分优质品种
2.1.1降价预期逐渐消化，创新产业链蓄势腾飞
通常而言典型创新药的生命周期存在两个重要节点——新药上市、新药专利到期仿制药上市，药品本身质量与疗效属性决定二者之间的时间长度和销售曲线高度，进而影响药物的价值估算。我国以往面临创新药供给不足、新药进入支付体系时间跨度过长等问题，这导致新药爬坡曲线平缓、药物可及性不高；另一方面专利过期原研药凭借单独质量层次定价的特权无视专利悬崖，又使得销售曲线峰值区间过长。医保局成立之后针对这两个节点，陆续出台新药医保谈判和仿制药带量采购政策，通过新药谈判降价准入医保以“空间”换“时间”、在一致性评价基础上通过以价换量推进仿制药价格竞争。从药价和药物可及性方面来说，医保局完美达成目标。
2.1.1.1带量采购范围逐渐扩大，仿制药短期降价趋势确定
在“4+7”城市带量采购开出首张处方的半年之后，带量采购全国扩面会议顺利完成，此次带采扩张至除“4+7”城市和河北、福建外的其他区域，涉及25个品种38个品规，品种范围与“4+7”带量采购一致，仅有部分品种增加了新的规格。从入围规则上来看本次招标各品种最多中标三家的政策相比“4+7”带采有所放宽，但最后的议价结果仍体现出医保局对于降低药品价格、优化医保支出的决心和谈判力度——部分报价竞争相对激烈的品种继“4+7”带采之后，本次扩面会议再次大幅降价甚至低于企业成本价。我们预计带量采购政策未来扩围和扩面是必然趋势，仿制药价格压力仍存。
长期来看仿制药价格的下降对企业形成挑战，创新转型成为必然。一致性评价背景下常规仿制药势必面临较大竞争压力和降价压力，且目前圈定中标家数的规则无法确保未来中标的稳定性，带量采购也将形成周期性降价螺旋。我们认为企业未来高附加值仿制药品种将更多诞生于难仿品种，如发酵半合成或多手性品种、新型给药系统类药物（NDDS）如微球、药械组合品种如呼吸制剂；另一方面大单品仿制药提供充裕现金流的黄金时期已过，小型企业转型创新难度加大，头部企业先发优势将愈发明显。
2.1.1.2医保谈判持续深入，创新药销售爬坡期将缩短
距上版医保目录公布仅两年后年版医保目录再次做出调整，本次调整贯彻优化医保支出、疗效优先的原则，新增个品种（西药47个）集中于抗癌药与慢病用药，而调出的个品种主要是已经被国家药监部门撤销文号或临床价值不大、滥用明显或者已经有更好替代品种的产品。与年医保目录配套而行的是新一轮医保谈判目录，相对于前三次医保谈判，本次谈判品种数目明显增加，包括个新增谈判药品（谈成70个）、31个续约药品（谈成27个），涉及SGLT-2抑制剂、抗癌药、丙肝新药和肺动脉高压等多种疾病用药。
部分新药降价进入谈判目录后其价格已显著低于欧美及周边国家，形成价格洼地，我们预计企业主要是出于国内人口基数的考虑，我国各类疾病的患者人数多于其他国家，降价换取医保准入本质上属于另一种形式的“以价换量”，有助于新药迅速达到峰值渗透率同时销售规模的提升也可摊薄生产成本。
2.1.1.3医保支付结构持续优化，进口替代与限辅政策双管齐下
我国的医保基金是医疗服务最大的支付方，在老龄化压力日趋增大、医保基金结余率下行的背景下为优化医保基金支出结构、保障长期运营稳定性，国家医保局应运而生。分析我国目前医药支出结构可以发现1）辅助用药占比较大，年占比超过15%；2）专利过期原研药多年来价格高企，且使用规模庞大。对比国内外医药支出，年我国传统中药以及注射剂支出占比为25%，同期美国仅为1%，其中存在部分疗效不明、副作用较大的品种；此外根据IQVIA统计年国内专利到期原研药规模达到亿美元，占整体市场18%，专利悬崖现象在国内体现并不明显。
针对以上两个痛点，医保局一方面逐步出台国家重点监控药品目录，并以省为单位开展重点监控工作，同时辅以医保目录调出等相应政策，目前辅助用药以年均7%增速下行；另一方面借助一致性评价与带量采购，大步流星推进国产低价优质仿制药的进口替代，我们预计超过50%专利到期原研药将被仿制药取代，叠加降价可缩减约80-亿美元支出。
2.1.2鼓励创新政策频出，创新环境持续优化
2.1.2.1多项政策出台旨在提高审评效率
为鼓励药品研发、提高我国新药研发质量，国家药监局自年开始陆续出台多项鼓励创新政策，内容贯穿药品研发、IND申请、临床和申报生产的全流程，通过优先审评和临床默许制等政策解决注册批文积压问题，极大缩短药物注册申报等待时间；MAH制度、有条件批准、认可境外临床试验数据以及建立突破性治疗药物认定等政策加快药物上市节奏。经过4年来的稳定运行，我国创新药培育环境已得到极大优化，企业申报热情逐年提升。
2.1.2.2药政改革初见成效，企业申报效率明显改善
我国药物注册申请主要由药审中心完成，药物审评审批也是上市前的核心环节之一。近年来各项改革政策的出台使得药审中心审评资源配置得到极大优化，CDE自年扩编以及改革收费标准之后完成审评数量超过受理数量，历史积压批文也得以迅速减少，年排队待审评批文数量已降至近十年最低的件。事实上通过统计药物申报排队情况可以发现，药物进入审评环节后的技术审评时限变化不大，主要是批文积压问题解决之后注册排队时间大大缩短，表明CDE在提效的同时并未降低审评标准。
2.1.2.3创新环境优化，企业申报热情提升
各项政策对于创新的鼓励、CDE审评效率持续提升、医保支付端对创新药的倾斜为企业创造了新药研发的培养土壤，国内新药研发景气度迅速提升，年CDE审批通过了9个1类国产创新药，正大天晴安罗替尼、恒瑞医药19-K和吡咯替尼、和黄呋喹替尼以及2款国产PD-1单抗相继上市，年豪森药业聚乙二醇洛塞那肽、恒瑞医药卡瑞利珠单抗、冠昊生物苯烯莫德陆续获批，国内创新药企重点布局品种陆续进入收获期。另一方面国外新药进入国内的快速通道开启，豁免临床、认可境外临床试验数据等政策极大提升国外新药上市速度，新药国内外上市时间间隔显著缩短。国内创新药研发方兴未艾。
2.1.3投资建议：看好研发实力雄厚的创新药龙头企业
2.1.3.1恒瑞医药：我国创新药龙头企业，长期发展潜力较大
……
2.2创新器械：创新研发不断加速，看好细分领域龙头
2.2.1行业规模快速增长，创新细分领域领跑
年国内医疗器械市场总规模约5,亿，同比增长19.86%，-年复合增速为20.02%，大幅高于全球医疗器械市场约5%的增速，同时高于国内药品终端市场6.28%的增速。在药品和器械合并市场中，医疗器械占比从年的16.18%增长到年的23.64%。在创新器械审评加速等政策推动下，医疗器械行业保持快速稳定增长。
根据医械研究院分类，医疗器械可以分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、IVD（体外诊断）四大类。其中高值医用耗材市场分为骨科植入、血管介入、神经外科、眼科、口腔科、血液净化、非血管介入、电生理与起搏器、其他共九小类。据医械研究院测算，年医疗设备市场依然是中国医疗器械最大的细分市场，市场规模约为亿元，占比56.80%；其次为高值医用耗材市场，市场规模约为亿元，占比19.72%。
截止19年前三季度，医疗器械板块19Q1-3实现营业收入.96亿元，同比增长14.06%；Q3实现营业收入.78亿元，同比增长12.71%，增速较前2季度有所下降；利润端19Q1-Q3医疗器械企业总体归母净利润为.64亿元，同比增长16.15%，与19H1相比增速同样略有下降，整体上医疗器械企业利润增速处于略微放缓趋势。该板块内部分化明显，IVD传统生化诊断、低值耗材市场成熟，增速缓慢；创新型医疗器械企业，包括部分高值耗材、化学发光企业保持较高增长。
行业整体需正视相关政策降价风险，我们总体看好创新器械领域和处于优质赛道的泛消费领域。长期来看，创新医疗器械一方面大趋势仍然是进口替代，细分子行业诸如迈瑞医疗、安图生物的化学发光领域，乐普医疗的药物球囊、封堵器、起搏器领域，未来随着DRGs以及集采等政策推进有望进一步提升龙头企业的市场占有率；另一方面，处于较大行业空间且政策免疫的泛消费领域仍是未来大看点，例如处于角膜塑形镜行业龙头地位的欧普康视，享受渗透率快速提升的行业早期发展红利。
2.2.2利好政策不断推进，创新研发不断加速
2.2.2.1创新审评审批、优先审批政策推动研发加速
顶层设计推动创新医疗器械加速面世。年前食药监总局发布《医疗器械优先审批程序》，对符合诊断或治疗罕见病、恶性肿瘤、老年人特有和多发疾病、儿童、临床急需且具有明显临床优势的医疗器械实施优先审批政策；年10月国务院办公厅发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，发展特别审批制度、优先审批制度推动创新医疗器械上市。我们认为，优先审评制度可解决注册申请积压，提高审评质量，利好国内创新医疗器械产品及公司，加速产品上市速度。
2.2.2.2医用耗材编码、高值耗材带量采购：龙头具备多产品线优势，有望实现“量价齐升”
年7月国务院办公厅日前印发《治理高值医用耗材改革方案》，提出鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购、统一编码体系和信息平台等，以严格控制高值医用耗材不合理使用的情况。年7月24日，江苏省医保局跟进国家政策，启动第一轮冠状动脉和双腔起搏器带量采购，并于年9月开启第二次眼科人工晶体类、血管介入球囊类、骨科高耗材产品集中采购。安徽省也于年7月推进骨科类、眼科类高值耗材的集中带量采购谈判议价。
两省的谈判工作结束后，相关产品价格均得到了明显的下降。其中江苏省支架中选品种平均降幅为51.01%，最高降幅为66.07%，中选企业包括乐普、微创、雅培等；起搏器价格平均降幅15.86%，最高降幅38.13%，中选企业均为进口企业，包括美敦力、雅培、百多力；眼科人工晶体类、血管介入球囊类、骨科人工髋关节类平均降幅分别为26.89%、74.37%、47.20%。安徽省方面，骨科类、人工晶体价格分别降低53.4%和20.5%。
我们认为在集采政策下，头部国产厂商具备多产品线优势，可通过不同代际产品的差异化市场定位应对集采等降价压力，保证成熟产品线均价不变。中小企业单一的产品结构面对降价压力更难生存，长期市场集中度增加利好龙头企业；降价部分主要是渠道商承受，在不击穿企业出厂价的前提下，有望实现真正的“量价提升”；进口替代方面，国产品牌无需进口报关等环节，同时具有明显人工等成本优势，有更大的降价空间容易获得中标资格，医保控费大趋势下，国产有望加速进口替代。
此外，国家医保局于年12月2日发布《关于公示医保医用耗材分类与代码数据库第一批医用耗材信息的通知》，共计条目录、.万个规格型号，形成了17个一级分类（学科、品类）、个二级分类（用途、品目）、个三级分类（部位、功能、品种），包括骨科类材料、血管介入治疗类材料、非血管介入治疗类材料、神经外科材料等，其中骨科材料的数量最多，高达种。
我们认为此次国家出台耗材编码目录主要出于两个原因。第一，顺应之前出台的《治疗高值医用耗材改革方案》，实施高值医用耗材注册、采购、使用等环节规范编码的衔接应用，便于做好与医保支付审核平台的互联互通，规范高值耗材流通过程，压缩不合理“灰色”利润环节；第二，耗材编码为今后高值耗材带量采购的大范围推广做好基础。药品全国的带量采购有“一致性评价”作为质量保证，可以视为通过后疗效一致而进行全国性的降价中标。器械不同于药品，规格品种繁多难以统一分类，此次耗材编码也能很好修正之前江苏较为简单的按价格分类的方式，分类标准更加科学，为今后带量采购的“质量分层”做好基础。
2.2.3投资建议：推荐业绩确定性较强的“创新器械+泛消费耗材”
2.2.3.1迈瑞医疗：医疗器械行业绝对龙头，“内生+外延”向全球市场迈进
2.2.3.2金域医学：金域满堂，特检驱动业务持续成长
2.2.3.3欧普康视：优质赛道龙头，成长提速
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2.3CRO：受益创新浪潮，景气度持续提升
2.3.1国际CRO需求持续向我国转移，带动本土CRO企业发展
全球医药行业研发投入稳定增长，为CRO行业长期成长奠定基础。年全球医药研发支出达到亿美元，同比增长4.24%，预计年全球医药研发支出为亿美元，未来5年将保持2.4%的年均复合增长率，年总研发支出将达到亿美元。至年全球在研药物数量的年均复合增长率为4.8%，-年在研药物数量年均复合增长率为9.1%，远高于-年的增长率，在研药物数量增长显著提速。预计随着对人体病理、生理、药物靶点及作用机制理解的深入，全球在研药物数量将继续保持稳健增长。
近几十年，随着基础试验费用增长和监管要求日益严格，临床前研究的时间增长，临床试验规模更大，临床试验的失败率不断增加，新药开发成本出现迅速增长，给制药企业的研发带来巨大压力。
受益于人才的规模增长以及相对较低的人力成本，我国CRO行业国际渗透率快速提高，尤其是对人才依赖较大的临床前CRO领域，更是出现了药明康德、康龙化成等大公司。同时，我国庞大的人口基数决定了在各个疾病领域均有相对较多的患者人数，越来越多的国际制药企业选择在中国开展临床，进一步带动了国内临床CRO的发展。
2.3.2国内仿制药企业转型创新，推动CRO行业快速发展
就国内情况来看，我国医药企业研发投入逐步加大，年至年我国医药行业技术投入比率呈逐年上升趋势，但仍处于较低的水平，年约为3%，还有极大的发展空间。
就A股上市的医药龙头企业来看，在目前医保支付结构调整、带量采购等大的政策背景下，转型创新势在必行，研发投入均快速增加，恒瑞医药、信立泰、华东医药和科伦药业等企业研发营收占比均达到10%，逐步向国际制药巨头看齐，本土制药企业的转型为CRO带来强大的成长动力。
2.3.3PE/VC创新药融资数额快速增加，进一步打开CRO市场空间
随着国家鼓励创新以及药品审评审批的改革，我国初创型创新药企业如雨后春笋般壮大，包括中小型生物技术公司、个人创业者在内的小型制药公司已经成为医药创新的重要驱动力。从国际经验来看，小型制药企业数量占比将会越来越高，越来越多的创新药也将来自于小型制药企业。
目前，风险资本对于医药研发领域的