（报告出品方/分析师：华创证券郑辰*致君）
一、创新中药领*企业，扰动出清生机焕发
康缘药业为国内创新中药领*者，已建立国际先进的创新药物研发体系，截至年底拥有46个中药独家品种，其中6个品种进入版基药目录，品种资源极为丰富。
公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于年11月新晋中国工程院院士，提升产业影响力；从年上市到年，公司业绩始终保持稳定增长；年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；年至今已逐步企稳回升。
（一）院内龙头，厚积薄发
公司前身为年成立的连云港中药厂，年改制成立连云港康缘制药有限责任公司，年变更为江苏康缘药业股份有限公司，年于上交所上市。
目前，公司是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，位列全国中药企业十强第五位，中国医药企业创新力二十强，研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，已成长为国内创新中药的领*企业。
（二）院士加持，创新为纲
研发模式。
公司建立了国际先进的创新药物研发体系，通过“研发一代、规划一代”的合理布局，运用药物开发的先进技术，研制具有国内外领先水平、具有临床优势和特色的创新药物。同时，公司集成生命科学前沿技术，解码上市中药品种的物质基础及作用机制，持续提升已上市产品的生产全过程质量控制水平，并通过上市后循证医学临床再评价，阐明产品的临床优势和安全性，以及为上市品种的学术推广及临床合理用药提供支撑。
技术与研发优势。
公司拥有一支多名科研人员组成的研究队伍，涵盖中药学、天然药物化学、药物化学、药剂学、药物分析、药理*理和临床医学等专业领域，具有丰富的新药研制、中试放大研究及产业化经验，人员及专业配备合理。
公司先后建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药过程新技术国家重点实验室、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心等国家级科研平台。与南京中医药大学、中科院上海药物研究所、沈阳药科大学、上海中医药大学、英国曼彻斯特大学生命科学学院等共建联合实验室，开展产学研深度合作，在自主创新的基础上，加强与国内外一流科研机构的协同创新，可以保证公司产品梯队的不断壮大和深入研究。
董事长（实控人）肖伟博士新晋院士。
截至年Q3，公司董事长（实控人）肖伟博士是公司第一大股东，直接控股2.91%，同时肖伟博士控股的江苏康缘集团有限责任公司间接持股30.14%，董事长合计控股比例为22.16%。
肖伟博士在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究30年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，并于年11月新晋中国工程院（医药卫生学部）院士。
肖伟博士于年起担任公司董事长至今，在公司创新研发上起到了关键引领作用。
（三）品种丰富，硕果累累
据年半年报，公司产品共有个品种被列入版国家医保目录，其中甲类45个，乙类61个，独家品种23个；共有47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。
（四）扰动出清，生机焕发
*策、疫情的负面影响消除，经营业绩有望快速恢复。
自上市以来，公司的营收和归母净利润均实现了持续增长，年公司达到收入峰值45.66亿元（+19%yoy），归母净利润5.1亿元（+18%yoy）。
后因中药注射剂监管趋严、银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判降价超70%，叠加新冠疫情对公司抗感染条线造成负面冲击等综合因素，年公司收入同比下降34%。
年，疫情对公司业绩扰动逐步减少，收入和归母净利润分别实现36.49亿元和3.21亿元，同比增长20%和22%。
二、品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放
公司拥有6（独家基药）+2（中药注射剂）+1（中药新冠口服）+37（中药独家品种）的核心产品布局，未来具备较大的增长潜力。
抗感染线，金振口服液为儿科止咳头部品种，正处于快速放量阶段；杏贝止咳颗粒则聚焦成人市场，后续空间更为广阔；热*宁在经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升；散寒化湿颗粒于年10月上市，并于年1月入选《第十版新冠诊疗方案》，用于轻型、中型患者治疗，增加业绩弹性。
心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借力招商代理模式快速放量，目前经历过国谈降价后续约，价格体系已经基本稳定，未来有望持续放量。
此外，在骨科、妇科等领域，公司亦布局复方南星止痛膏、腰痹通胶囊和桂枝茯苓胶囊等3款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。
（一）抗感染：多品种发力，市场空间广阔
流感是病*感染最常见疾病类型，中药在防治流感上经验丰富。流感为常见的上呼吸道感染，严重危害人群健康，其传播迅速，每年可引起季节性流行。
据北京市疾病预防控制中心研究，-流行季北京市流感感染率为10.46%，发病率6.92%，全人群对流感普遍易感。
中医认为流感属于时行感冒，因其易于入里化热、传染性强，属于瘟疫范畴，千百年来中医中药在防治瘟疫方面已经积累了宝贵经验。
1、金振口服液：着力打造儿科止咳大品种
儿童是流感的高发人群，咳嗽为其主要症状之一。每年流感流行季节，我国儿童流感罹患率为20-30%，在秋冬或冬春高流行季节，儿童流感年感染率可高达50%左右。儿童流感多表现为发热，体温≥38℃，并伴有咳嗽和（或）咽痛。
据中康开思数据，医院小儿止咳祛痰类中成药销售额为19亿元，同比增加95%，年前三季度市场持续恢复，销售额同比增加15%。
从市场份额看，小儿止咳祛痰类产品中，年金振口服液在院内渠道销售额位列第二，市占率为18%，产品优势明显。
金振口服液源自“羚羊清肺散”名方优化，主治小儿痰热咳嗽。
金振口服液由小儿痰热咳嗽民间名方“羚羊清肺散”优化而来，曾是黑医院儿科使用近50年的处方。公司对这一处方进行了工艺和剂型改革，制成便于小儿服用的金振口服液。
金振口服液主要有效成分包括山羊角、平贝母、大*、*芩、青礞石、石膏、牛*、甘草等，具有抗病*、抗炎、平喘、解热、祛痰、止咳六大药理作用，不含防腐剂与麻*碱，6个月以上的婴幼儿即可服用。
金振口服液在儿科中成药市场中日费用具有性价比。根据中康开思数据，年金振口服液医院儿科止咳祛痰类中成药第二，销售额超3亿元。年，金振口服液在各地医保中标平均价格为5.41元/最小单位（10ml），与同类中成药相比具有明显性价比优势。
金振受益基药*策红利，实现全国销售渠道下沉拓展。
金振口服液于年上市，年经过品种二次筛选、更换新包装价格提升后收入快速提升。-年，金振口服液收入从0.94亿元提升到6.10亿元，年复合增速接近60%。由于疫情对常规呼吸品种造成冲击，年金振销量短暂下滑，年金振销售额快速反弹重回大品种之列，年销售额达到6.66亿元。
我们预计未来随着市场开拓，金振口服液有望在全国更多省份和地区中标，进一步提高金振口服液的覆盖范围。金振口服液上市以来，陆续入选多项诊疗指南、专家共识等，品牌影响力持续增强，未来有望进一步打开广阔的OTC市场。
2、杏贝止咳颗粒：百亿市场，潜力较大
成人止咳类中成药院内、外市场规模相当，疫情后呈稳健增长趋势。
据中康开思数据，年成人止咳祛痰类中成药市场规模在亿元，同比增长10%。尽管年全国部分地区依然受疫情散发、四类药品限售等因素影响，年前三季度止咳祛痰类中成药依然持续稳健恢复，市场规模整体同比增长10%。
看院内市场，年成人止咳祛痰类中成药中苏*止咳胶囊市场份额位列第一，销售额超过17亿元，成人止咳市场具备孕育大品种的土壤。
杏贝止咳颗粒主治成人止咳。
杏贝止咳颗粒是国医大师周仲瑛教授治疗外感咳嗽表寒里热证的经验方，由麻*（蜜炙）、苦杏仁、桔梗、前胡、浙贝母、百部、北沙参、木蝴蝶、甘草组成，具有显著的止咳、化痰、利咽、护肺作用。
杏贝止咳颗粒是公司潜在重磅口服品种。公司的杏贝止咳颗粒于年获批上市，年进入国家基药目录。
杏贝止咳颗粒属于公司二线品种，公司过往在销售投入上没有给予充分重视。但是公司在呼吸科学术积淀深厚、医生资源丰富，优势显著，杏贝止咳颗粒和其他呼吸科优势品种在销售渠道上协同作用显著，仍有较大潜力待挖掘，未来与其他品种组合出击有望实现共同量增。
3、热*宁：集采温和，触底回升
成分明确，药理作用突出，生产工艺有保障。热*宁注射液作为公司主力产品之一，于年获批上市。热*宁注射液由青蒿、金银花、栀子三味中药组成，主要用于清热、疏风、解*等呼吸科的适应症。
热*宁注射液化学结构明确成分超75%，经过深入广泛的药学、基础医学、临床医学研究，热*宁注射液的三大突出药理作用得以验证。热*宁的三味药材均取自GAP种植基地，同时先进的中药提取技术及中药注射剂制药技术，成熟稳定的生产工艺及全过程质量控制保证产品各批次质量的均一、稳定。
广东联盟集采降价温和，销售有望触底回升。
由于热*宁注射液成分简单、疗效明确，成人注射6支就能见效，产品于年上市后迅速打开市场，年被纳入国家医保。
年开始中药注射剂*策趋严，热*宁注射液“限二级及以上医疗机构重症患者”使用。
年受疫情冲击，热*宁注射液的销售量从年的5,万支同比减少62%到1,万支。
年院内常规诊疗量尚未恢复，叠加销售团队对注射液的重视程度下降，全年销量与上年基本持平，达2,万支，同比增加3.8%。
价格方面，据中康数据库，年热*宁注射液的医保中标价为33.15元/支。
年4月，根据广东联盟清开灵等中成药集中带量采购公示，热*宁注射液的拟中选价格为26.19元/支，降幅21%，有望促进公司在广东地区的迅速放量。
随着后疫情时代院内常规诊疗量反弹，特别是疫情相关如呼吸科室，常规感冒用药销售恢复，医院的单院产出将逐步反弹。
其次，热*宁注射液上市以来，先后被纳入甲型H1N1流感、手足口病、人感染H7N9禽流感、登革热等多项流行性疾病的诊疗方案，疫情期间热*宁注射液还被纳入了试行第七版到第十版《新型冠状病*肺炎诊疗方案》，亦极大提升了人们对热*宁注射液的认知和接受度。
因此，我们预计热*宁注射液将会在未来实现持续平稳增长。
4、散寒化湿颗粒：入选新冠指南，助力市场拓展
散寒化湿颗粒是依据第六版至第九版《新型冠状病*肺炎诊疗方案》中的“寒湿疫方”研制的3.2类中药新药，于年10月获得药品注册证书。
散寒化湿颗粒集合了汉代麻杏石甘汤、汉代葶苈大枣泻肺汤、明代达原引、宋代神术散、清代藿朴夏苓汤五大经典名方，结合疫情防控期间临床实际使用药物的生产工艺，研制开发成散寒化湿颗粒。
该药用于治疗寒湿郁肺所致疫病，适用症状为发热、咳嗽、咯痰等。
年1月，第十版新冠诊疗方案发布，散寒化湿颗粒是唯一新增纳入的中成药，用于轻型、中型患者治疗。
年12月，江苏省医疗保障局将散寒化湿颗粒临时纳入基本医疗保险支付范围，医保支付标准为元/盒，有望助力散寒化湿颗粒快速打开市场。
（二）心脑血管：银杏二萜发力，聚焦大适应症
脑卒中发病率高、危害性大，有效诊治意义重大。
脑卒中是由于脑部血管突然破裂或因血管阻塞导致血液不能流入大脑而引起脑组织损伤的一组疾病，包括缺血性（占比约70%）和出血性卒中。
据全球疾病负担报告（GBD）数据，年我国缺血性脑卒中有万新发病例，现存病例数为万，未来随着人口老龄化预计新发患者人数将持续增加。
据《中国急性缺血性脑卒中诊治指南》，我国住院急性缺血性脑卒中患者发病后3个月时病死率9%-9.6%，致死/致疾率34.5%-37.1%，1年病死率14.4%-15.4%，致死/致疾率33.4%-33.8%。脑卒中给患者和社会带来沉重负担，因此对脑卒中进行及时诊治意义重大。
脑卒中相关中成药注射剂市场广阔，格局良好。
由于患者基数庞大，对症治疗的中成药注射剂市场广阔。据中康开思数据，年用于治疗中风偏瘫脑梗等治疗领域的中成药注射剂销售额为77亿元。
由于脑卒中发病症状严重，致死/致残率较高，医生和患者对治疗药物的重视程度高，中风相关中成药注射剂竞争格局呈头部集中，前五大注射剂份额占比超过80%，公司的银杏二萜内酯葡胺注射液在院内市场销售额位列第四，市占率13%。
1、银杏二萜内脂：价格企稳，销量回升
银杏制剂是心脑血管领域中化学成分、作用机理最清晰的种类，广泛应用于脑卒中治疗。
银杏叶中的主要有效成分包括银杏*酮类化合物和银杏内酯类化合物，其中银杏内酯类化合物是血小板活化因子（PAF）受体拮抗剂，能够有效抗血小板聚集、抗炎。
银杏内酯由倍半萜内酯和二萜内酯组成，倍半萜中的白果内酯用于神经系统病、肌肉痉挛等，具有神经保护作用；而银杏二萜内酯的主要作用为抗血小板，其中银杏内酯B的作用最强。
银杏二萜内酯葡胺注射液是公司历经十五年研发的中药5类新药。
公司通过解析银杏叶中效应物质谱，明确银杏叶中抗脑卒中药效最强的银杏二萜内酯类核心成分组合（GA+GB+GK），开发出高纯度的创新中药银杏二萜内酯葡胺注射液。
银杏二萜内酯葡胺注射液能够活血通络，改善缺血脑组织的微循环状态，增加脑组织的血流量，调节血液流变学状态；同时还可以减轻脑水肿状态，减小脑梗死面积，抑制脑部血小板聚集，防止血栓的形成，进而保护受到损伤的脑组织。
根据临床试验数据显示，相比常规西药治疗，采用银杏二萜内酯葡胺注射液治疗急性脑梗死的效果良好，可减轻患者的神经功能损伤，改善其血液流变学指标、生活能力以及生存质量。
银杏高端萜类内酯制剂有望进一步替代。
我国市场上的主流银杏制剂有舒血宁、银杏达莫、银杏叶提取物、银杏内酯、银杏二萜内酯等，除银杏叶提取物注射液之外其他四个注射液药品均在国家医保目录中。
银杏二萜内酯在有效成分含量、临床疗效、药品安全性方面较中低端产品有较大提升，在银杏提取物类注射液市场取代效应明显。
国谈后实现以量补价，经历2次国谈后未来银杏二萜内酯葡胺注射液价格有望保持稳定。
银杏二萜内酯在年进入医保目录，年国谈后医保支付价格从元/支降低到93.7元/支，年维持93.7元/支的价格。
国谈降价虽然使银杏二萜内酯注射液的价格在短期受到冲击，但是亦大幅降低了脑卒中患者的日治疗费用，有利于产品更快渗透到医院。
银杏二萜内酯葡胺注射液上市后，公司借力代理销售模式，在传统中药注射液监管趋严背景下凭借产品技术优势补位，迅速打开市场，以量换价。
-年，银杏二萜内酯葡胺注射液销量达、万支，同比增加%、25%。
银杏二萜内酯葡胺注射液历经两次国谈后，我们预计未来医保中标价的降价空间将有限。
同时，银杏二萜内酯葡胺注射液相比其他银杏制剂成分明确应用广泛，市场竞争力强，代理模式下将有机会快速覆盖更广阔的市场，进而提高市场占有率。
我们预计公司的银杏二萜内酯葡胺注射液的竞争优势将会进一步体现，有望实现长期较快增长。
2、其他心脑血管品种
除了银杏制剂外，公司在心脑血管领域还有天舒胶囊、龙血通络胶囊、通塞脉片、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等多个口服品种。
据中康开思数据，年院内市场心脑血管疾病用药（不含高血压）中成药市场规模为亿元，是院内中成药规模最大的品类。
未来有望受益于心脑血管发病率的持续提升，公司多款心脑血管品种有望持续实现较快增长。
（三）骨科：布局两款独家基药
1、受益于老龄化骨科领域用药需求旺盛
骨科相关疾病主要包括椎间盘疾病、炎性多关节炎以及其他关节病等，多以老年人为主。
据《中国卫生健康统计年鉴》，年肌肉骨骼系统医院出院病人人数为万人，45岁及以上占比78.3%。预计未来随着老龄化加剧，人们健康意识提升，未来骨科患者人数将会持续增长。
中医药在治疗膝骨关节炎方面受到越来越多的