“创新药大*局：4年吞金亿的*粱一梦”，“创新药内卷的本质是什么”，“FDA前后大变脸，中国创新药出海恐生难”…随着部分公司向FDA提交新药申请失败、国内同质化创新药销售额及里程碑时间不断低于预期、港股18A相继破发，创新药市场情绪降至冰点，Biotech药企茫然了，投资人茫然了：创新药商业模式是不是如传言无法回本?怎样的创新药企可以出海?出海时中国药企可以发挥怎样的优势？作为新进入者面对FDA（食品药品监督管理局）和美国市场时应该如何做？如何平衡“求稳同质化、求新风险大”？可以说近来的创新药投资堪比在夹缝中求生存。
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中国创新药发展阶段
过去几年，一哥恒瑞的发展史，基本上代表了中国医药从“仿制→仿创结合→创新，良莠不齐→唯优取胜，国内→出海”的整个发展历程。
第一阶段：中国现代制药工业零起步阶段（-年）：中国总体上处于少药处境，很长一段时间内土霉素、红药水和紫药水三种有*药物被广泛使用，合称“三大神药”。
第二阶段：仿制药基本完成常见进口药覆盖阶段（-年）：合资企业大量建立，促进了仿制药发展，但宽松导向的审批*策导致国产仿药良莠不齐。
第三阶段：仿创结合+仿制药阶段（-年）：由于期间经历了医保快速扩容期，国内企业但凡有好的品种都经历了快速增长，年起告别了野蛮生产期，我国开始逐步步入医保控费阶段。
第四阶段：创新+国际化阶段（-至今）：年7.22事件开始的临床自查打响了药*改革的第一枪，随着CDE快速审评审批等一系列鼓励创新的*策不断推出、中国自主创新药如泽布替尼在海外上市及Licenseoutdeal数量、金额屡创新高，新老药企纷纷进行创新布局。
恒瑞医药发展史，资料来源：天风证券
薄弱的研发基础+快速回流的人才+宽松的专利制度+热情的资本+注册制IND审批造成同质化内卷。年左右大量海归科学家在资本吸引下回国创业，这些科学家都曾在国际大药企有多年实践经验，极具国际视野。在当时中国与海外因审批时间差异而缺药（尤其是生物药）情况下，通过同时布局Me-too+Me-better+FIC/BIC的“稳定现金流+高溢价”管线迅速抓到红利，彻底点燃了新药研发及创业热情，大热的生物类似药、PD-1单抗、BTK抑制剂等都源于此。
港股18A为未盈利Biotech公司开放上市及一级市场退出机会，在友好的资本环境助推下，Biotech公司用相比传统药厂更具竞争力的薪资+股权，不仅吸引海归，也吸引了从传统龙头和MNC国内的员工，迅速搭建起研发、临床、生产、销售、BD完整产业链团队，在很长一段时间内，靠着几个有漂亮背景的科学家高管+漂亮的PPT+知名风投背书，一家Biotech就可以攒局融资甚至上市。
Me-too最大的争议在于欧美地区针对同一靶点仅有几家，而国内动辄十几家。几乎在各个技术平台均出现了产品设计差异小、临床方案抄海外、在肿瘤或自免适应症中内卷的问题。但值得欣喜的是，在过去10年间已有一批优质Biotech脱颖而出，在头对头III期试验获得胜利、Licenseout方面屡创数量和金额新高。
表-部分Licenseoutdeal，资料来源：中信建投
02
中国Biotech出海的背后
中国Biotech出海离不开过去十年的产业链积累及支付端的不足。
（1）部分产品已经展现出差异化数据及全球竞争力。百济神州的BTKi泽布替尼有望在CLL/SLL领域直接参与全球性的数据与商业竞争外，荣昌生物的RC48相比其他HER2ADC以曲妥珠单抗（Trastuzumab）为抗体端，采取自主研发具备更强内吞效应的HER2单抗，有望在尿路上皮癌及HER2中低表达乳腺癌中这样未被满足的需求中取得优势；天境生物和康方生物的CD47单抗经多轮抗体筛选，在红细胞/血小板的*副作用远小于吉列德/FortySeven的同类产品；诺诚健华的BTKi奥布替尼具良好的穿透血脑屏障潜力，有望在多发性硬化上打造差异化的适应症；康方生物和康宁杰瑞以PD(L)-1为骨架的双抗进度超前，有望成为全球Firstinclass产品。
双抗成功者需要的能力禀赋，资料来源：和谐汇一研究部
（2）在资本及CXO助力下，部分国内药企已具备在海外建立团队的能力。头部创新药公司如恒瑞、百济、信达等均已在美国建立研发实验室、临床、全球准入、BD甚至商业化团队，并由在MNC多年经验的外国顶级科学家领导；荣昌生物和天境生物在美国拥有抗体优化团队；康方生物在澳洲的临床团队保证提前澳洲纳入海外数据；信达生物在美国有人以上的全球法规/准入团队；诺诚健华在波士顿的BD团队保证获得第一线消息；百济神州的美国血液瘤商业化团队近人，媲美MNC的美国团队。
（3）国内支付端相对单一，在医保谈判“以量换价”上边际效益递减。美国的创新药价可以每年个位数涨幅，而我国因人口众多、百姓支付能力有限、国家医保覆盖率达95%以上，因此纳入医保价格必须下降，然而纳入药品只有30%能顺利入院，无法完全释放医保红利，比如从年3月执行医保后的PD-1销售额看，虽在数量上环比增加，因降价幅度过高，部分公司销售额环比甚至降低。
国内PD-1实际销售额，资料来源：各公司年报，和谐汇一研究部
注：部分数据为笔者估算
（4）支付价格降低下MNC需要中国利益互换伙伴。4+7集采、医保谈判降价等因素导致中国市场利润率显著降低，降价也可能破坏全球价格体系，MNC参与度降低；严格的合规要求也使公司销售灵活度不如本土公司。就在中国是否有必要设置大规模销售团队、与国内Biotech如何通过合作使利益最大化的问题上，我们欣喜看到，如信达生物与礼来的PD-1国内销售曾分区域合作，百济神州获得安进及诺华部分产品中国权益。虽然市场对于创新药在中国销售呈现悲观，但在年末的诺华RD上，诺华在年的目标是中国销售额翻倍，仍展现对中国市场的乐观态度。我们认为，作为国际合作的有利补充，未来MNC与中国Biotech将进行更多更深入的绑定及中国地区商业化合作。
诺华制药对各地区销售展望，资料来源：诺华制药RDday
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中国出海的选择？
以日本三家药企为鉴
出海有几种方式，哪种更适合中国呢？我们借鉴了3家日本药企，武田、第一三共和中外制药（Chugai）。
（1）武田制药：近几年原地踏步，海外收购蛇吞象造成惨烈后遗症
武田制药成立于年，经历从日本境内流通商、进口药流通商、海外布局+合作及对外收购等阶段，最知名的2笔收购是8年88亿美元收购美国MillenniumPharma和年亿美元收购Shire公司。激进收购罕见病及血制品相关公司，同时缺乏高毛利管线如肿瘤及自免病，使得公司的全球药品销售额、及其他各项财务指标在一众BigPharma中逊色。
武田制药成长及出海史，资料来源：武田制药
